Экономика инвестирования частного капитала

материалы к книжке

Расчет Себестоимости Газа И Проблемы Public Policy
Hume
avmertens
image-3998

Опубликованный НАК Нафтогаз расчет себестоимости газа собственной добычи очень некорректен, он серьезно, неоправданно и неграмотно завышает себестоимость. Но главная проблема не в этом, проблема в крайней неэффективности украинской государственной политики


VoxUkraine уже неоднократно писал о том, что низкая цена газа для населения и теплокоммунэнерго приводит к огромному дефициту НАК Нафтогаз, финансирование которого Национальным банком Украины приводит к росту цен и ослаблению гривны.

ПАО «Укргаздобыча» (УГВ), дочерняя компания НАК Нафтогаз Украины, представиларасчет себестоимости газа собственной (украинской) добычи. Получилось 319,4 долларов за тысячу м3. Это при курсе 17 грн. за доллар. При курсе 8 грн. за доллар было бы 678,7 долларов за тысячу м3 (изначальный расчет ведется в гривнах). Зачем этот расчет вообще нужен? Понятны, как минимум, две цели. Первая: обосновать высокую себестоимость отечественного газа и снизить тем самым перечисление ренты в бюджет после того, как произойдет повышение цены на газ для населения.

Вторая цель: обосновать этому самому населению, что себестоимость газа высока, и нужно ее компенсировать высокой ценой. Все в этой логике поставлено с ног на голову и вызывает оправданные подозрения в том, что переход на «рыночные рельсы» в функционировании рынка газа является просто прикрытием сохраняющейся неэффективности и воровства.

Рынок газа, деятельность НАК Нафтогаз, субсидии населению – это сразу несколько разных, хоть и взаимосвязанных, проблем, в решении которых правительство демонстрирует потрясающую неэффективность и отсутствие понимания целей и инструментов публичной политики.


  1. Рынок газа

Первое, в чем необходимо было бы точно определиться – это каким именно правительство представляет себе рынок газа. Первый вариант – это именно рынок, пусть и не совсем уж «совершенно» конкурентный, но все-таки рынок, с рыночным ценообразованием. Тогда этот рынок должен быть прозрачным, с единой ценой для всех категорий потребителей (конечно, с поправкой на затраты на downstream – доставку и распределение). Такой рынок нужно организовывать. На нем должно быть несколько (много) поставщиков. Это и российский газ, поставляемый через Нафтогаз. Это газ собственной добычи, поставляемый как государственными, так и частными добывающими компаниями. Это газ, закупаемый из других источников – в Европе или в других регионах, в т.ч. в виде сжиженного газа. Самое главное в этом «рыночном» подходе – должен быть абсолютно свободный доступ всех поставщиков на рынок, ценообразование должно быть прозрачным, цена должна быть единой.

Если мы понимаем, что конкуренция на рынке несовершенна, государство может взять на себя регулирование цены. Есть специальный регулирующий орган для этого. В государственном регулировании цены (в случае значительного влияния на рынок отдельных субъектов) нет ничего страшного, хотя всегда существуют риски фактического захвата (capture) контролирующего ограна объектом контроля.

Прозрачность и единая цена – фундамент, без которого говорить хоть о какой-то эффективности нельзя. Мутный рынок с множественными ценами – прекрасное поле для воровства, махинаций и потерь эффективности. Поэтому именно с этого нужно начинать.


  1. Субсидии

Если есть единая и понятная цена на газ на прозрачном рынке (или, как вариант, регулируемая государством цена на монопольном рынке) – то понятен и размер субсидии. Если, например, цена на рынке (или регулируема государством цена) – 350 дол. за тысячу м3, а население платит 80 – значит размер субсидии равен 270, и себестоимость для определения размера субсидии вообще не важна. Нужно решить – за счет каких именно источников финансировать эту субсидию, финансировать ли ее вообще (или повысить цену для потребителей), и как именно финансировать – например, адресными субсидиями.


  1. Стимулирование собственной добычи

Завышение себестоимости – плохой путь стимулирования собственной добычи. Точнее — это никак не является способом стимулирования добычи, а скорее способом оставить ресурсы в распоряжении не очень эффективно контролируемой госкомпании. Если мы хотим, чтобы собственная добыча росла, то первый необходимый шаг – это опять же прозрачное ценообразование (даже независимо от того – будет оно рыночным или государственным). Только после этого необходимо думать о размере налогов (в т.ч. рентных платежей) – стимулируют они или наоборот, убивают внутреннюю добычу.


  1. Управление государственными компаниями

Не вызывает сомнений то, что добывающие компании (УГВ, Укрнафта) должны быть отделены от НАК Нафтогаз. Путем приватизации или пусть даже, как промежуточное решение, путем образования независимых государственных компаний. НАК в нынешнем виде – это клубок конфликтов интересов, огромный пруд с мутной водой, открывающий безграничные возможности для воровства и неэффективности.


  1. Рента

Себестоимость может быть важна, если мы говорим о размере рентных платежей в бюджет. Если рыночная цена (предположим) – 350, а себестоимость добычи 100%-государственной компании – 100, то государству необходимо решить – как использовать оставшиеся 250. Это может быть прямое перечисление в бюджет, субсидирование цены населению (не самая плохая цель, в действительности, хотя возможно – не в нашем финансовом положении) или инвестиции в собственную добычу. Зависит от приоритетов. Но это должно быть прозрачное и понятное решение. Не нужно напускать туман и говорить, что себестоимость – 319, если она реально 100, если руководство госкомпании не имеет целью уменьшение платежей в бюджет. Формально, компании в 100% государственной собственности должно быть безразлично, в каком именно виде полученная прибыль будет перечислена в бюджет — дивидендов, налогов или рентных платежей.


  1. Собственно о расчете себестоимости газа

Расчет себестоимости УГВ на поверку оказался клубком из «правильных» на первый взгляд концепций и запредельной неграмотности их применения, преследующего одну-единственную цель – обосновать себестоимость на уровне «больше 300 долларов» .

Резюме расчета выглядит так:

Статья затрат Стоимость (в расчете на 1 тыс. м3, дол. США; при добыче 13,5 млрд м3)
Эксплуатационные затраты (включают текущие геофизические работы) 12,2
Административные затраты 1,1
Другие операционные затраты (включая сейсморазведку и R&D) 1,3
Амортизация основных средств 17,8
Амортизация прав использования недр 18,3
Стоимость капитала 167,9
Плата за использование недр 63,9
Налог на прибыль 36,9
ВСЕГО ЦЕНА ГАЗА (БЕЗ НДС) 319,4

По порядку:


  1. Эксплуатационные затраты. Эксплуатационные затраты в долларах растут с 10,9 дол/тыс. м3 в 2014 г до 14,6 дол/тыс. м3 в 2015 г. Почему растут — удовлетворительно объяснения нет. Оставим это на совести разработчиков документа, поскольку эта статья занимает небольшой процент в итоговой цифре.

  2. Другие операционные затраты. По сравненю с 2013 годом, затраты на сейсморазведку и R&D увеличиваются почти вдвое. Это в действительности благая цель. Все планы разведки и R&D  в УГВ за последние 10 лет провалены. Вопрос, который остается – а кто же проконтролирует, что планируемые работы по этой статье будут выполнены?

  3. Амортизация основных фондов. Здесь основной трюк это – «коэффициент корректировки к справедливой (рыночной) стоимости основных фондов. Методика определения коэффициента – очень мутная («в соответствии с индексом цен производителей в мире», без указания о каких товарах и ценах идёт речь). Приведение стоимости основных фондов и амортизации к “справедливой” обоснованной величине — правильно, но делать это нужно корректно, оценивать стоимость объективно, не завышая, включать в амортизацию только стоимость тех активов, которые используются в добыче.

  4. «Амортизация прав использования недр». Вот здесь мы просто выходим в другую реальность, если сравнивать с предыдущим пунктом. Запасы не амортизируются, это экономический нонсенс. Аналогия такая: представим, что у меня есть 100 тыс. долларов наличности и я трачу каждый год 10 тыс. Нужно посчитать мои затраты в год. Правильный ответ — конечно, 10 тыс., о чем тут вообще говорить. А я отвечаю — нет, мои затраты — это 20 тыс. в год: 10 тыс. прямые + 10 тыс. амортизация актива, т.к. сейчас ведь у меня есть актив 100 тыс., а через 10 лет его не будет. Такие вот нехитрые трюки. Именно по такому принципу и учтена амортизация запасов. Т.е. 18,3 дол за тыс. м3 нужно исключить из расчета.

  5. Стоимость капитала. Самая объемная статья затрат – 167,9 дол. на 1 тыс. м3. Само по себе включение стоимости капитала в экономическую себестоимость – оправданно, и с точки зрения теории, и с точки зрения практики регулирования цен естественных монополий (так называемый «стимулирующий тариф», когда в цену включается отдача на regulated asset base). Но есть несколько очень существенных замечаний. Первое – состав активов, на которые рассчитывается отдача. Включать можно только те активы, которые непосредственно используются в производстве. Стоимость запасов никак нельзя в них включать. Это не созданные активы. А стоимость запасов в расчете не маленькая – 10,7 млрд. дол. (здесь даже не говорим о цикличности – когда стоимость запасов зависит от цены, а цена зависит от стоимости запасов). Т.е. как минимум 118,9 дол. из рассчитанной себестоимости нужно исключить ($10,7 млрд * 15% / 13,5 млрд м3 = $118,9). Исключить нужно и другие активы, которые не имеют отношения к добыче,  но подробной информации для этого у нас нет. Второе – это по какой стоимости учитываются активы? В идеале – по «справедливой рыночной» с учетом экономического износа. Третье – это ставка стоимости капитала (точнее – необходимой доходности на капитал). Ставка заслуживает отдельного пункта.

  6. В расчете НАКа ставка необходимой доходности на капитал равна 15%. Обосновано это (если обосновано), скорее всего, какой-то «модифицированной» версией модели САРМ с учетом country risk premium. Логика этого подхода состоит в том, чтобы учесть доходность альтернативных инвестиций с таким же уровнем риска (для частного инвестора с диверсифицированным портфелем). Здесь есть серьезная логическая проблема. Для чего вообще мы делаем расчет? Если мы хотим посчитать (общественную) себестоимость в 100% государственной компании, то, вообще говоря, должны брать social discount rate. Мы ведь не стоимость пакета акций при продаже частному инвестору рассчитываем.

  7. Налог и плата за использование недр. И там, и там есть цикличность (зависимость от цены).

  8. Объем добычи. В расчете принят объем добычи 13,5 млрд м3 в год. Почему не 15, как было в 2013 г. (по 2014 г. данные в открытом доступе отсутствуют)? Это ведь знаменатель, который прямо влияет на расчет.

В итоге, даже «мягкий» способ пересчета (оставляем непонятную завышенную стоимость активов, завышенные операционные затраты, ставку отдачи на капитал 15% и заниженную добычу 13,5 млрд м3) даст кардинально другие результаты:

Статья затрат Стоимость (в расчете на 1 тыс. м3, дол. США; при добыче 13,5 млрд м3)
Эксплуатационные затраты (включают текущие геофизические работы) 12,2
Административные затраты 1,1
Другие операционные затраты (включая сейсморазведку и R&D) 1,3
Амортизация основных средств 17,8
Амортизация прав использования недр 0
Стоимость капитала 49,0
Плата за использование недр 24,0
Налог на прибыль 14,6
ВСЕГО ЦЕНА ГАЗА (БЕЗ НДС) 120,0

Но даже в мягком варианте 120 дол за тыс. м3 резко отличается от 319.


  1. Итог

В итоге, правительству хотелось бы порекомендовать вот что: не заниматься трюками в расчете «правильной» цены газа собственной добычи. Если нужен расчет себестоимости — для регулирования цены или корректировки размеров ренты — то делать это нужно в соответствии с общепринятой практикой, текущим законодательством, под контролем регулятора и, возможно, с привлечением независимого аудитора.

Сосредоточиться же необходимо в первую очередь на реализации эффективной политики в области


  • организации рынка газа (облегчение доступа на рынок, равные условия для добывающих компаний, прозрачность рынка);

  • управления государственной собственностью (эффективная система корпоративного управления, реструктуризация НАК Нафтогаз, в т.ч. — например, выделение УГВ в независимую компанию);

  • создания эффективной и прозрачной политики субсидий нацеленных на действительно нуждающиеся слои населения;

  • прозрачности государственных финансов, в том числе, финансовой отчетности госпредприятий (НАК Нафтогаз до сих пор не опубликовал отчет аудитора за 2012 и 2013 г.);

  • эффективного  и ответственного определения приоритетов государственной политики, четко разграничивая субсидии, налогообложение и стимулирование (промышленную политику).

И ограничить хотя бы немного возможности для воровства.


Про «дискурс» либертарианцев («рыночников») и «популистов» (на примере цен на газ)
Hume
avmertens

Опять про так называемые «требования МВФ» (или, другими словами: «А меньше воровать не пробовали?»)


Захотелось очень простыми словами написать о сегодняшних «политических» дискуссиях. Вот возьмем, например, цену на газ для населения. Все цифры ниже – условные, не нужно к цифрам придираться (если очень надо, то можно подставить и реальные, вопрос ведь не в этом; оно таки  – да, действительно, в цене и себестоимости газа все чуть сложнее, но суть остается без изменений).


Стоимость добычи - $50 (говорим про отечественную добычу, конечно, не про мордорскую). Украсть нужно $300 (ну ладно, не все напрямую украсть, есть еще неэффективность, хотя это то же самое, что украсть). Почему $300?. Ну,типа, так будет более-менее "нормально", всем "хватает", и "обосновать" можно. Т.е. всего $350.


Население исправно платит $80. Где взять недостающие $270? Так не вопрос же – из бюджета, конечно. Не хватит – ну так из внешних заимствований профинансируем, а если нужно, то МВФ даст!


МВФ продолжает тихо офигевать: «ребята, а может хватит качать наши деньги из бюджета непонятно куда (ну т.е. всем понятно куда)?!»


И тут появляются «рыночники». И говорят: а мы сейчас все наладим, проведем «непопулярные реформы» (только денег еще немного дайте - по прошлым долгам расплатиться, ну и «сгладить» немного последствия), и мы быстро перейдем на «рыночные рельсы». И $350 будет платить население напрямую. И МВФ почти счастлив (по крайней мере, эти идиоты из "уряду" не качают наши деньги напрямую себе в карман).


А как воровали $300, так и воруют. Платит напрямую "население". И главное опять на все хватает: выборы там еще одни провести, PR опять же, ну на гречку там, на рекламу на ТВ, в общем, you name it.


Но главное ж - это дискуссия! Откуда финансировать воровство? - из бюджета ("социалисты", "популисты") ИЛИ пусть "население" само платит ("твердые рыночники", "либертарианцы"). И все заняты, дискутируют, аргументы какие-то приводят...


Конспект выступления Валерии Алексеевны в Раде
Hume
avmertens


(1) "папередники"

(2) "папередники"

(3) опять "папередники"

(4) НБУ - это Д'Артаньян, однозначно

И да, конечно, курс зависит от платежного баланса. Так зачем было разгонять ожидания девальвации и бегство капитала. Так никогда никакого "рівноважного" курса никогда не будет. Как говорится "мы ж об этом уже писали".


...
Hume
avmertens
Анализ деятельности уряду свелся к старой шутке про разницу между бедой и катастрофой. Если Арсений Петрович упадет с моста в Днепр - это будет беда. Но если его вытащат - это будет катастрофа.

Человек с ружьем и либертарианцы (или Про реформы и бюджет)
Hume
avmertens

Во всей этой дискуссии «либертарианство против социальных гарантий» (т.е. против «совка», как выражаются некоторые авторы), развернувшейся в связи с принятием бюджета, и связанными с этим «реформами», пропущена одна важная связь. А именно: принципиальная важность баланса между ответственностью людей за свое благосостояние и наличием полномочий распоряжения ресурсами (т.е. возможности нести эту ответственность).


Тут интересна классическая path-dependence (или историческая «колея», как выражаются русскоязычные институционалисты).  Левиафан Гоббса возникает как результат перекоса в сторону неограниченных полномочий (свободы), которые не сбалансированы правилами поведения и ответственностью за их выполнение. Совершенно свободные «люди с ружьем» начинают со временем понимать, что неограниченная всеобщая свобода им вредит: нужно обороняться от других «людей с ружьем», а об инвестициях и росте благосостояния можно забыть. Они начинают договариваться об общих правилах. Но при этом они никогда не забывают о том, что они – свободные люди с ружьем. И любое чрезмерное наступление на их свободу – начиная с ограничений свободы слова и собраний, и заканчивая государством, все время пытающимся собрать новые налоги и их украсть, или монополиями, точно также залезающими к ним в карман, - натыкаются на прямую и недвусмысленную угрозу применения этого ружья.


Совсем другое дело у нас. Представим, что хозяин рабов, которые закованы в кандалы и орудуют веслами на его галере, в один прекрасный день говорит им: деньги у меня заканчиваются, поэтому с завтрашнего дня вы должны брать на себя ответственность за свое пропитание. И тогда «Как же мы будем харчеваться?» - будет звучать, вообще-то говоря, как очень естественный вопрос (от закованных в кандалы и лишенных ресурсов и возможностей людей).


Т.е., ОК, господа «либертарианцы» в правительстве, а также и их защитники, я вполне готов взять на себя ответственность за образование моих детей и медицинское обеспечение моих родителей, но перестаньте забирать у меня ресурсы – через идиотские налоги, монопольные ренты, примитивное воровство и тому подобные вещи. И не просто перестаньте забирать ресурсы – а докажите, что вы перестали их забирать (ну или езжайте сразу в Ростов, что ли). А если берете у меня ресурсы – то постарайтесь уж как-то тратить их на то, что нам всем действительно важно: на нормальную систему среднего образования, например, не превращая спальные районы городов во всеобщее «сомали». Да - и мое ружье тоже должно обязательно быть у меня под рукой, мне так будет спокойнее.


В целом, история говорит, что движение (тот самый «path», от которого «dependence») намного проще от свободы к ответственности, чем наоборот: от рабства (крепостничества, «совка») к свободе. Ответственность готовы передавать легко, а полномочия и ресурсы – не очень («крестьян освободили, но без земли» - типа того).


Хорошая новость (хорошая в долгосрочном плане, т.к. в краткосрочном – оно как-то не очень), что человек с ружьем в нашей стране уже точно есть, и ружье отдавать не собирается.


СТРАТЕГИЯ НОВОГО КАБМИНА
Hume
avmertens

В любом «общественном» деле, будь то корпорация, государство, сообщество жильцов многоквартирного дома или колхоз, есть только два типа стратегий:

(1) «создавать/приумножать» (больше зарабатывать) или
(2) «резать/отбирать».

В ПЕРВОМ случае мы стремимся увеличить общий пирог – и тогда, возможно, все (или почти все) выигрывают.
Во ВТОРОМ – мы пытаемся отрезать как можно больший кусок от постоянно усыхающего пирога (причем, не совсем обязательно отрезать только себе – м.б. и своей группе, своему «патрону», своим партнерам, или своим надуманным «идеалам свободного рынка» и либертарианства).

Первый тип стратегий – всегда долгосрочный, сложный, требует и знаний/опыта (как это сделать), и нечеловеческих усилий (преодолеть сопротивление, убедить, добиться реализации). А второй – краткосрочный (пирог все равно сожмется, но мы-то пока продержимся).

Концы с концами у страны не сводятся кардинально и уже давно, что-то нужно делать - или резать, или зарабатывать. Так вот, ставлю $10 («яка країна – такі і ставки»), что СТРАТЕГИЯ СВЕЖЕНАЗНАЧЕННОГО КАБМИНА БУДЕТ – «РЕЗАТЬ». Для «создавать/приумножать» в новом КМ не просматривается ни достаточных компетенций, ни программы, ни командного духа. А делать что-то нужно в любом случае.

Вопрос, который остается – у кого именно будут «отрезать» больше:

(а) у нас, «пересічних» (т.е. убить все социальные программы, включая медицинские и образовательные, снять с себя ответственность за коммунальную сферу, а также - все эти «веерные отключения», рост тарифов, покрывающий все «забаганки» монополистов и их «экосистем», мусор на улицах и повсеместные «наливайки», криминал в спальных районах, - в общем, движение в сторону условного «Гондураса», но только в менее благоприятном климате – но называем мы все это, конечно же, - «НЕПОПУЛЯРНЫЕ, НО ОЧЕНЬ НУЖНЫЕ РЕФОРМЫ»),

(б) или все таки отрезать у условно «жирных» (заставить большой и «выше-среднего» бизнес платить разумные налоги, сделать так, чтобы меньше воровали в государстве, сократить монопольные ренты, перестать платить полчищам дармоедов в госаппарате, и т.д., а ГЛАВНОЕ - строить эффективные институты, которые и инвестиции привлекут, и росту экономики помогут, хотя последнее - это уже про стратегию "приумножать").

Вариант (а) грозит относительно отдаленными, но катастрофическими итогами. Вариант (б) – очень некомфортный и опасный для «уряду» прямо сейчас. Здесь ставок делать не буду, но боюсь, пропорция между действиями с сторону (а) и сторону (б) будет где-то 90 к 10.


ПОЛИТКОРРЕКТНО ПРО НОВЫЙ КАБМИН
Hume
avmertens

Оценки по старой доброй пятибальной системе по нескольким важным критериям.

1) PR-эффект назначения (а это действительно важно, т.к. от уровня оптимизма-пессимизма населения очень много чего зависит) – твердая четверка (4)

2) Профессионализм (т.е. соответствие компетенций и уровня компетентности стоящим перед ними задачам, в среднем по всем персоналиям) – слабая троечка (3-)

3) Решимость «сделать-хоть-что-нибудь» - хорошие четыре с минусом (4-)

4) «любі-друзі»-эффект – опять не получилось на пятерку (4)

5) «в-друзьях-согласье-есть?» - не выше тройки с минусом (3-)

6) коррупционная составляющая – хорошая четверка (4+)

Ну что, как говорится, не так уж и плохо, могло быть намного хуже, а там – посмотрим.


Во-первых, это не стратегия
Hume
avmertens

(да, опять про «Стратегию-2020»)


Или уж точно это - «плохая стратегия», если использовать термин Ричарда Румельта [1], который очень хорошо описал главные ее признаки:


(1) Неспособность увидеть проблему

В документах, описывающих «Стратегию-2020» [2], много всего написано, но нет ничего о главной проблеме (проблемах). Между тем, только четкое понимание проблем (вызовов, challenges) дает возможность строить сколько-нибудь осмысленную стратегию («если вызов не определен – сложно или невозможно оценить качество стратегии»). Главная проблема нынешней власти – уж точно не формирование «вИдения» Украины в 2020-м году. Гораздо важнее (в том числе для выживания этой власти, не говоря уже о выживании страны) – действия и видимые результаты этих действий в ближайшие месяцы, в конце 2014-го и в 2015-м году.


(2) Подмена стратегии «желаемыми» целями

Стратегические цели, конечно, должны присутствовать. Но когда говорится, что «мы хотим быть здоровыми и богатыми», а потом долго спорим – что означает быть здоровым и богатым (т.е. формируем «вИдение») – это все не имеет отношения к стратегии. К хорошей стратегии имеет отношение:


  • Верный диагноз: определение ключевой проблемы (вызова). Почему это нужно делать?

  • Руководящая политика: способ решения проблемы. Что делать?

  • Набор согласованных действий для осуществления политики. Как именноделать?

Хорошая стратегия должна включать понимание препятствий, равно как и воздействия независящих от нас факторов, и нашу реакцию на них.


(3) Плохо определенные цели

Нельзя в качестве целей представлять непонятно откуда взявшиеся (и непонятно как обоснованные) прогнозы. «ВВП в 2020-м году будет 16 тыс. дол. на душу». Серьезно? «Прямые иностранные инвестиции будут 40 млрд. дол. за пять лет». Уверены? Такие показатели зависят во многом от «состояния природы», т.е. неподконтрольных нам факторов. Выдвигать подобные вещи в качестве целей – это заранее оставлять себе «пути отхода», т.к. всегда можно указать объективные причины, которые «не позволили нам этого достичь».

Цели должны как можно более тесно быть связанными с усилиями людей, от которых зависит их достижение, и как можно меньше – от объективно неподконтрольных факторов. Это классика экономической теории и практики стимулирования. Вы говорите человеку «ты должен обеспечить 8 млрд. прямых иностранных инвестиций в следующем году». Он кивает (а что ему еще делать?). Проходит год. Инвестиции – всего 1 млрд. А человек этот очень убедительно говорит, что этот 1 млрд. достигнут исключительно благодаря его титаническим усилиям, если бы не он – и этого бы не было.


(4) Fluff (переводчики на русский перевели «вода», хотя можно было бы  сказать и более жестко – «словоблудие»: «fluff is superficial restatement of the obviouscombined with a generous sprinkling of buzzwords»)

Вот этого в документе точно хватает. И «за все хорошее против всего плохого», и про «национальную идею», и про «большую работу впереди». Это все хорошо, это все правильно, никто не спорит. Но какое отношение красивые и правильные лозунги имеют к стратегии, к сегодняшним вызовам? Если мы все такие правильные, почему мы в такой яме? Стратегия должна быть про то – почему мы в яме, как именно нам выбираться из ямы, что делать прямо сейчас, как для этого распределить ответственность и полномочия, а не про то – как хорошо нам будет, если все же удастся оттуда выбраться.


На самом деле, не хотелось про это все писать («диванные «эксперты»», «критиковать легко», «сами предлагайте», и т.п.) Но есть как минимум две причины – почему нужно об этом говорить.


Во-первых, люди взялись произвести на свет стратегию. Получилось плохо. Безусловно, в мире каждый день рождается тьма плохих стратегий, и этого не исправить. Но здесь-то оно влияет на всех нас, по крайней мере, на тех, кто пока еще не решил бесповоротно, что «пора валить». Хорошо то, что власти что-то говорят нам о планах. Плохо, что эти планы «ниочем». По крайней мере, нам нужно им об этом сказать.


Во-вторых, этот документ вреден. Многие считают: «зачем заморачиваться, это просто «мотивационный документ»», это «долгосрочные» цели и принципы, написанные «широкими мазками» («все будет хорошо, и мы сделаем для этого 60 с лишним реформ», «будут еще и тактические цели, и KPI…»). Это-то и плохо. Общество переросло такие «мотивационные документы». Общество очень четко видит проблемы и то, что они не решаются. Декларирование благостных целей на фоне наблюдаемой людьми реальности многократно умножает скептицизм и неверие. Вероятность успеха даже в целом верных действий в таких условиях будет стремиться к нулю. А если кто-то считает, что опубликованная «Стратегия-2020» - это «для публики», а есть еще где-то «настоящая» стратегия (то, что они на самом деле будут делать) – так это еще хуже, т.к. повсеместный драматичный разрыв между «быть» и «казаться» - возможно, одна из главных причин всех наших проблем (но об этом – уже в другой раз:).


[1] http://www.amazon.com/Good-Strategy-Bad-Difference-Matters/dp/0307886239

[2] http://reforms.in.ua/2020/


6 условий безопасного плавания для валютного курса (в продолжение ликбеза)
Hume
avmertens

Резюме (для тех, кто ‘ниасилит’):

Фиксированный курс – зло для экономики. Но проблема в том, что для перехода к плавающему курсу, чтобы этот переход прошел без негативных последствий, необходимо выполнение ряда условий, нужно «научить курс плавать». Без выполнения этих условий последствия режима плавающего курса могут быть намного хуже, чем фиксированного: «плавающий» курс  может в реальности превратиться в постоянно «тонущий» (и потянуть за собой экономику).

Условия для плавающего курса быстро не создаются. Пока их нет, а война и другие факторы нестабильности действуют, чтобы совсем не уйти на дно, стоило бы, по-видимому, оставить на определенное (ограниченное) время режим фиксированного курса и спокойно, но и не откладывая, создавать предпосылки перехода к плавающему.


Почему фиксированный курс – зло


Это, наверное, и не нужно долго объяснять, глядя на нашу историю последних 20 лет. Но тем не менее.


При фиксированном курсе в стране ПОЧТИ ВСЕГДА будут (очень) высокие процентные ставки. Если суверенные риски отражаются в долларовой ставке, то в дополнение к этому ВСЕГДА будет существовать спред (превышение) ставок во внутренней валюте по отношению к ставкам в долларах. И объясняется этот спред ожиданиями снижения курса национальной валюты. Страна ВСЕГДА будет жить в ожидании следующей девальвации. Причем так будет независимо от того – идет приток капитала в страну, или происходит отток. Если идет приток (и он не стерилизуется или стерилизуется недостаточно), то дополнительная денежная масса в национальной валюте обязательно подстегнет инфляцию, а значит – создаст давление на курс. Если происходит отток – эффект еще более очевиден: дополнительный спрос на доллары будет опять же обесценивать национальную валюту.


Украина в 2012 – 13 гг. была впереди планеты всей по уровню реальных процентных ставок (20% и более при практически нулевой инфляции). Такое "счастье" не может продолжаться долго. Экономика не может долго жить в условиях, когда реальные ставки во много раз превышают темпы роста. Обвал произошел бы рано или поздно, даже если бы не было войны. Для бизнеса реальные ставки 20% и более – это, по сути, запрет на доступ к капиталу. Для потребительского кредитования – это снижение реальных доходов людей и рост неравенства. В результате получаем раскручивание спирали, когда высокие ставки приводят к росту рисков, к дефолтам, а значит – к еще более высоким ставкам. В какой-то момент все заканчивается кризисом (более или менее разрушительным), и мы опять стартуем с еще более низкой позиции.


Т.е. фиксированный курс – одна из важных причин (пусть и далеко не единственная) «западни бедности», в которую попала Украина.


Условия безопасного плавания


Большинство стран живут в условиях фиксированного курса не от хорошей жизни. Это состояние примерно соответствует пословице «бідні – бо дурні, а дурні – бо бідні».Стать здоровым и богатым (плавающий курс + стабильность) не так просто, как может показаться. Нужно предпринять ряд усилий, выполнить ряд условий, достичь определенных результатов.


Условие #1. Правильная политика таргетирования инфляции


Макроэкономическая стабильность должна основываться на каком-то другом «якоре» вместо валютного курса. Сложный вопрос – а что именно «таргетировать»? Индекс потребительских цен? А какой уровень доверия к индексу потребительских цен, рассчитываемому Госкомстатом?


Другой вопрос: а какой именно индекс цен? Нужно ли, например, включать в него цены на энергоресурсы и другие commodities, подверженные большим колебаниям?

Правильный выбор цели «таргетирования» - сложный вопрос, требующий отдельного обсуждения. Один из вариантов, который представляется приемлемым –таргетирование номинального ВВП.


В любом случае, самое главное – это чтобы экономические агенты поверили: да, вот это и есть стабильность (несмотря на колебания валютного курса), цены действительно можно считать стабильными, можно осмысленно принимать средне- и долгосрочные решения, можно мыслить в гривнах, а не в долларах.


Условие #2. Полноценный ликвидный рынок долговых инструментов


Сочетание плавающего курса и макроэкономической стабильности невозможно безполноценного ликвидного прозрачного рынка долговых обязательств. Этот рынок должен быть полноценным как по набору инструментов, так и по срокам погашения (как минимум до трех-пяти лет). Зачем? Во-первых, стабильности не будет, если внутри страны нет инструментов, способных абсорбировать избыточную денежную массу (или, другими словами, когда «единственная ценная бумага в стране – это доллар США»). Во-вторых, ликвидный и прозрачный рынок дает регулятору бесценную информацию об инфляционных ожиданиях. Без этой информации проводить осмысленную политику «таргетирования» крайне затруднительно, если вообще возможно.


Условие #3. Инструменты хеджирования валютных рисков


Есть две крайности в решении проблемы рыночных рисков в экономике. В одном случае, эти риски берет на себя государство (т.е., как мы понимаем, все граждане страны в совокупности), прямо регулируя (назначая) рыночную цену. Другой подход – рыночные инструменты (деривативы).


Нельзя возложить валютный риск на участников экономики, не дав им доступа к инструментам ограничения (хеджирования) этого риска. Причем это должен быть полноценный набор банковских, ликвидных биржевых и внебиржевых инструментов (форварды, фьючерсы, опционы, свопы, и т.п.).


Условие #4. Эффективная микроструктура рынка


Валютный рынок должен быть построен таким образом, чтобы минимизировать возможности рыночной власти (читай – манипулирования курсом). Дизайн микроструктуры рынка – вполне себе технологичная задача, нужно только понимать – что делать. Если это неорганизованный (межбанковский) рынок то, по-видимому, действительно нужны маркет-мейкеры. Они получают рыночную власть, но взамен должны давать ликвидность (двусторонние котировки большого объема с минимальным спредом).


Условие #5. Достаточность резервов


Механизмы «сглаживания чрезмерных колебаний» валютного курса должны присутствовать. Никто не застрахован ни от внутренних, ни от глобальных кризисов, паники, стадного поведения или спекулятивных атак участников рынка, и т.п. Одного «доброго слова» центробанка недостаточно для того, чтобы погасить эти «чрезмерные» колебания. К доброму слову необходимо добавить «пистолет» в виде возможности влиять на рынок в случае необходимости.


Какой должен быть объем резервов? Навскидку – 45-50 млрд. дол. или 6 месяцев импорта «благополучного» 2013-го года.


И конечно механизм таких влияний должен исключать возможность легкого заработка на торговле информацией для должностных лиц центробанка.


Условие #6. Доверие участников рынка к Нацбанку


Важнейшее условие. Доверие не создашь за два дня, но начинать когда-то нужно. Нацбанку нужно вспомнить о своей независимости, нужно начать формировать доверие, четко артикулируя credible commitments и потом эти commitments неукоснительно выполняя.


Как-то так. Без перечисленных условий плавающий курс может только завести в очередную яму. А пока условия не созданы, лучше уж оставить в полном смысле фиксированный курс.

В предыдущих сериях:
http://avmertens.livejournal.com/15036.html


«Равновесный» валютный курс (ликбез)
Hume
avmertens


1. Какого-то единственного значения (или даже диапазона) так называемого «равновесного» или «объективного» курса не существует. То, о чем говорят (в том числе и НБУ недавно: о «постепенном поиске равновесного курса»), - это скорее консенсус участников рынка относительно значения курса, на котором этот рынок кое-как «успокоится» (как это было в 1999 и 2009 гг.). Причем сейчас это, в конечном счете, могут быть диапазоны и 11-12, и 14-15, и 15-16, и 18-20, а может быть и (гораздо) больше. Почему?


2. Те, кто ратуют за «рыночный подход», говоря «пусть рынок установит цену валюты», обычно представляют себе валютный рынок как простую статичную модель «спроса-предложения» из вводного курса экономики. Это не страшно, если понимать, что факторы, которые движут спросом и предложением – очень разнообразные и сложные, степень влияния каждого из них мы не всегда достаточно хорошо знаем, а процессы на рынках происходят в динамике - с разнообразными overreactions, overshootings и т.п.


3. Динамика рынка действительно определяется силами спроса и предложения. Все прекрасно знают, что в платежном балансе, отражающем составные части спроса и предложения иностранной валюты, есть два основных раздела – текущий счет (экспорт и импорт товаров и услуг) и счет движения капитала. Значение (уровень) валютного курса влияет только на первый раздел (снижение курса национальной валюты должно стимулировать экспорт и всегда снижает импорт).


Т.е. о «равновесном» курсе по большому счету стоит говорить только в отношении текущего счета – например, называя «равновесием» ситуацию, когда экспорт равен импорту. В этом смысле значение 8 грн. за доллар в 2013 году действительно можно было считать неравновесным, т.к. дефицит текущего счета (по сути, превышение импорта над экспортом) составил 16,5 млрд долларов.

ЗАМЕЧАНИЕ: отражение операций в разделах платежного баланса не обязательно соответствует их реальной природе. Например, если экспортер продал за рубеж товар на сумму 100 дол., но вернул в страну только 50, а остальные 50 оставил в офшоре, то в платежном балансе мы увидим только 50 дол. экспорта, тогда как нужно было бы показать 100 дол. экспорта, и одновременно – отток капитала в сумме 50 дол., который необходимо было бы отразить по счету движения капитала.


4. Дефицит текущего счета может компенсироваться притоком капитала. В идеальной ситуации, когда, к примеру, приток капитала – это прямые инвестиции, в этом ничего страшного нет, и неравновесной ситуацию считать не вполне правильно. Прямые инвестиции приведут к росту производства, которое пойдет на экспорт или на импортозамещение, и дефицит текущего счета будет постепенно выравниваться.


Более проблемной является ситуация когда дефицит текущего счета финансируется внешними займами. В экономике, живущей не по средствам, за счет внешних займов, в конечном счете, может наступить дефолт (см. пример Греции).

Но как бы там ни было, дефицит текущего счета сам по себе не говорит о том, что курс «неравновесный».


5. Абсолютный уровень (значение) валютного курса НЕ ВЛИЯЕТ на операции по счету движения капитала. Влияют ОЖИДАНИЯ участников рынка относительно будущего курса. Эти ожидания, в свою очередь, зависят от множества факторов и прогнозов участников рынка – о продолжении войны, о результатах выборов, о политике руководства центробанка, и т.д. Спекулятивные атаки также построены на ожиданиях: я буду покупать иностранную валюту в спекулятивных целях («сохранение сбережений» - также спекулятивная цель), если я считаю дальнейший рост курса вполне вероятным (безусловно, есть спекулятивные атаки, где сами действия спекулянтов способны повлиять на курс – это возможно на рынке с рыночной властью).

ЗАМЕЧАНИЕ: отток (бегство) капитала может принимать самые разные формы. Это прямой отток (легальный или не вполне легальный вывод денег за рубеж), это простая покупка людьми иностранной валюты и складывание этой валюты в кубышки, это невозврат экспортной выручки и т.д.


6. Тем самым, если у значения курса для «уравновешивания» текущего счета есть какой-то предел  (в конце концов, за счет роста курса импорт вообще можно свести к нулю, точнее – исключительно к «критическому» импорту), то НЕ СУЩЕСТВУЕТ ПРЕДЕЛА ЗНАЧЕНИЯ КУРСА, СПОСОБНОГО УРАВНОВЕСИТЬ СЧЕТ ДВИЖЕНИЯ КАПИТАЛА (ИЛИ, ДРУГИМИ СЛОВАМИ, ОСТАНОВИТЬ БЕГСТВО КАПИТАЛА), ПРИ УСЛОВИИ, ЧТО СОХРАНЯЮТСЯ ПРИЧИНЫ, ПОДДЕРЖИВАЮЩИЕ ДЕВАЛЬВАЦИОННЫЕ ОЖИДАНИЯ.

Говоря простыми словами: даже если курс сегодня станет 20 грн. за доллар, но ожидания девальвации сохранятся, «равновесия» на рынке все равно не будет: экспортеры будут продолжать придерживать выручку, население правдами и неправдами скупать валюту, т.е. бегство капитала продолжится. Аргументы о том, что экспортеры сами по себе как-то «одумаются» и принесут валютную выручку на рынок, т.к. им нужны оборотные средства для поддержания производства – не работают. Зачем мне поддерживать производство, если я зарабатываю 10 и больше процентов в месяц на росте курса? Никакое производство столько не принесет.


7. С этой точки зрения, действия центробанка должны оцениваться только по одному критерию: как они влияют на ожидания участников рынка (и вызывают ли они их ДОВЕРИЕ). Административные меры могут быть оправданы, если они снижают ожидания девальвации, а не наоборот. Административные меры, предпринимаемые НБУ в последние два месяца, по факту только разгоняли ожидания дальнейшей девальвации.


8. Возвращаемся к п.1. Однозначного «равновесного» уровня курса в наших условиях нет. В 2009 г. курс установился на 8 грн. за доллар, но мог быть и 9, и 10 и 11. Было бы 10 – тогда давление на курс, связанное с дефицитом текущего счета, возникло бы, скажем, не в 2011-12, а в 2013-14 гг. Так и сейчас.

Другое дело, что сохранение ожиданий девальвации может привести к курсу и 18, и 20, и выше, а это, в свою очередь, - к коллапсу банковской системы и гиперинфляции. На сегодня этот сценарий не кажется очень вероятным, но он вполне возможен.


9. Позитивный сценарий на сегодня – это если, после сделанных НБУ послаблений на рынке и определенного overshooting до уровня 15-16, курс откатится в диапазон 13-14. Хорошо бы, чтобы это был уровень консенсуса и девальвационные ожидания свелись к минимуму.


?

Log in

No account? Create an account